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Anlagestrategie

Obligationenanlagen im Wandel

Obligationenanlagen im Wandel

Zusammenfassung

  • Die äusserst expansive Geldpolitik im Nachgang der grossen Finanzkrise und das damit einhergehende Tiefzinsniveau führte zu einer Jagd nach Rendite, welche insbesondere institutionelle Investoren zu Umschichtungen in Fremdwährungs-Obligationen und tiefere Bonitätssegmente zwang.
  • Zur Steigerung der erwarteten Rendite wurde in den letzten Jahren vermehrt auf kostengünstige Passivierungslösungen und ETF zurückgegriffen.
  • Die tiefere Kostenstruktur wird allerdings mit deutlich höheren Risiken erkauft, welche mit einem systematischen aktiven Anlageansatz zu vermeiden wären, welcher im Folgenden erläutert wird.

Wir blicken zurück

Der Zusammenbruch des US-Hypothekenmarkts löste vor rund zehn Jahren die schwerste Wirtschaftskrise der Nachkriegszeit aus. Es war das Ende einer substanziellen Spekulationsblase am Immobilienmarkt in den USA. Die amerikanische Finanzbranche, welche anfangs der Nullerjahre mit Subprime-Hypotheken das grosse Geschäft machte, musste 2007 substanzielle Verluste bekannt geben und der Interbankenmarkt begann auszutrocknen. Da Banken diese Subprime-Papiere in diversen Produkten bündelten und globalen Investoren als sichere Anlagen angepriesen hatten, führte diese Krise aber nicht nur in den USA, sondern rund um den Globus zu erheblichen Verwerfungen.

Was folgte, war eine zuvor unvorstellbare Intervention der Notenbanken und der Politik. Politiker verabschiedeten gigantische Rettungspakete für die Finanzindustrie und die Notenbanken reagierten mit radikalen Zinssenkungen. Nebst den Zinssenkungen wurde auch die Ära der quantitativen Lockerung eingeläutet. Die amerikanische Notenbank (Fed) begann bereits im November 2008 mit dem Kauf von Anleihen im Milliardenumfang und weitere Notenbanken sollten folgen. Als einige Jahre später strukturelle Probleme wie die hohen Staatsschulden zu einer erneuten Krise im Euroraum führten, wurden die Zinsen in Europa noch weiter gesenkt. Auch in der Schweiz kamen die Aufgabe des EUR/CHF-Mindestkurses im Januar 2015 und die gleichzeitige Einführung eines Negativzinses von –0,75% einem Tabubruch gleich.

Suche nach alternativen Renditequellen

Die ultralockere Geldpolitik hatte zur Folge, dass Obligationen aufgrund der tiefen und vielfach negativen Renditen für Investoren kontinuierlich unattraktiver wurden. Während die Renditen von Schweizer Obligationen im Zeitraum 2008–2011 im Durchschnitt noch nahe den passivseitigen Erfordernissen wie bspw. dem BVG-Mindestzinssatz lagen, wurden diese spätestens mit der Einführung der Negativzinsen definitiv unattraktiv. Langfristig orientierte Investoren wie Pensionskassen und Versicherungen sahen sich gezwungen, nach anderen Renditequellen zu suchen. Die Jagd nach Rendite wird in der unten stehenden Grafik anhand der Verschiebungen innerhalb der Anlagekategorien bei Pensionskassen erkennbar.

Der Anteil an Obligationen wurde am deutlichsten reduziert, gefolgt von der Liquidität. Pensionskassen schichteten dabei von tiefverzinslichen Papieren wie Staatsanleihen und Pfandbriefen in höher rentierende Anleihen um. Nicht wenige Kassen verschoben Gelder in Anlageklassen mit höheren Kreditrisiken wie Unternehmensanleihen, High Yield oder Emerging Market Debt oder versuchten Illiquiditätsprämien in alternativen Anlageklassen oder Immobilien abzuschöpfen. Vielfach handelt es sich dabei um Anlageklassen mit einer höheren Aktienmarktsensitivität, sodass zahlreiche Pensionskassen auch bei einer unveränderten Aktienquote aufgrund der aggressiveren Strategie im Obligationenbereich deutlich risiko-reicher investieren.

Passive Strategien auf dem Vormarsch

Die mit dem Tiefzinsumfeld einhergehenden sehr geringen Renditeerwartungen führten zudem zu einem vermehrten Fokus auf die Kostenstruktur der Investitionsvehikel. In der Folge setzten viele institutionelle Anleger auf Exchange Traded Funds und passivierten einen Teil ihres Obligationenportfolios. Dadurch liessen sich im Vergleich zu einer aktiven Bewirtschaftungsstrategie signifikante Kosteneinsparungen realisieren. Zudem zeigen historische Analysen, dass nur eine Minderheit der aktiven Fonds ihren passiven Benchmark zu schlagen vermag. Allerdings ist gerade im Fall von Pensionskassen bei passiven Engagements in Obligationen Vorsicht geboten. Eine passive Obligationenstrategie geht hier mit einigen Nachteilen einher, welche die Kostenersparnis bei Weitem überwiegen können. Drei dieser Nachteile sollen im Folgenden kurz erläutert werden.

Nachteile passiver Investmentstrategien im Bereich Obligationen

1. Duration-Gap- und Zinsrisiko: Gerade im für Pensionskassen entscheidenden ALM-Kontext sind passive Strategien oft unpassend. Beispielsweise entspricht die Duration eines marktüblichen Index nur selten der notwendigen Passivduration. Die dadurch entstehenden Duration-Gap-Risiken müssen nun anderweitig gemanagt werden, zum Beispiel durch den Einsatz teurer Zinsderivate. Ein weiterer Nachteil passiver Strategien ist das eingegangene Zinsrisiko. Wie in der folgenden Grafik dargestellt, ist die Rendite eines passivierten globalen Obligationenportfolios vor Währungsabsicherung (Bloomberg Barclays Global Aggregate Index – nachfolgend «Index» genannt) seit 2007 von knapp 5% auf 2% gesunken und lag teilweise auf einem Rekordtief von 1%. Gleichzeitig ist die Duration des Index von 5 auf über 7 gestiegen, da Schuldner die Gunst der Stunden nutzten und sich langfristiger verschuldeten, um möglichst lange von den tiefen Zinsen profitieren zu können. Der passive Investor wird also gezwungen, bei sinkenden Renditen die Duration zu erhöhen. Bei einem Zinsanstieg ist er so maximal verwundbar.

 2. Prozyklisches Eingehen von Kreditrisiko: Ähnlich wie beim unwillentlich eingegangenen Zinsrisiko verhält es sich beim passiven Investieren mit dem Kreditrisiko. Die Kreditrisikoprämie ist seit der Finanzkrise als Folge der Jagd nach Rendite stark gesunken. Engagements in Unternehmensanleihen werden also immer schlechter entschädigt. Gleichzeitig aber ist der Anteil von BBB-Schuldnern mit erhöhtem Kreditrisiko im Index seit 2007 von 5% auf 15% gestiegen. Der passive Investor wird gezwungen, prozyklisch zu investieren, und «kauft» immer mehr Kreditrisiko zu einem immer schlechteren Preis.

 

3. Konzentrationsrisiken und ungenügende Diversifikation: Auch das Konzentrationsrisiko ist bei einem typischen Bond-Index deutlich höher als bei einem aktiv bewirtschafteten Portfolio, da aufgrund der Schuldengewichtung einige wenige Emittenten mit hohen Schulden einen überproportionalen Anteil des Index ausmachen. Wie in der folgenden Grafik dargestellt, machen nur 5% der 2500 Emittenten im Bloomberg Barclays Global Aggregate Index 80% des Index aus, was die Diversifikation massiv schmälert. Zum Vergleich: Das dargestellte Beispielportfolio besteht aus nur fünfzig Emittenten, ist aber deutlich weniger konzentriert als der Index.

Systematischer aktiver Anlageansatz reduziert Risiken und erhöht Chancen

Im Folgenden soll eine Strategie skizziert werden, welche die Anforderungen einer Pensionskasse berücksichtigt, gleichzeitig die Probleme des Passivierens löst und zusätzlich höhere Renditechancen bietet. Hierfür ist es unabdingbar, dass der Anleger seinen Investmenthorizont erweitert und in einem globalen Anlageuniversum die vielversprechendsten Opportunitäten findet. Dabei sollte der Fokus auf dem Total Return nach Währungsabsicherungskosten liegen und nicht auf dem Yield. So kann im Gegensatz zu einem typischen Bond-Index sichergestellt werden, dass nur in Bondmärkte investiert wird, die aus CHF-Investorensicht einen Mehrwert bieten. Grundlage des beschriebenen Ansatzes sind wissenschaftlich belegbare Ertrags- und Risikofaktoren.

1. Optimierung des Total Return und dynamische Steuerung der Zinsrisiken

Um Duration-Gap-Risiken zu vermeiden, wird eine individuelle Zielduration festgesetzt und im Portfolio mit dem Fokus auf den Total Return umgesetzt. Der Total Return setzt sich aus der Rendite und dem Roll-downabzüglich der Kosten für die Währungsabsicherung zusammen. Dabei dient der Roll-down als wesentliche Ertragskomponente und schützt zudem als Puffer vor steigenden Zinsen. So kann bei gleichem Zinsrisiko im Vergleich zu einem typischen Index eine höhere Performance erzielt werden.

 

1Da sich die Restlaufzeit einer Obligation im Zeitablauf verkürzt, «rollt» eine Anleihe auf der Zinskurve nach unten, was dazu führt, dass ihre Rendite sinkt und ihr Kurs steigt.

2. Duration-Steuerung

Um unattraktive Zinsrisiken zu vermeiden, dürfen diese nur gegen entsprechende Entschädigung eingegangen werden und müssen daher dynamisch gesteuert werden. Ist die Zinskurve steil und somit die Laufzeitenprämie («Term Premium») hoch, wird der Investor für zusätzliches Zinsrisiko entschädigt. In diesem Fall macht es Sinn, die Duration zu erhöhen. Im umgekehrten Fall sollte die Duration möglichst kurz gehalten werden.

3. Antizyklische Steuerung der Kreditrisiken und Fokus auf Diversifikation

Um unattraktive Kreditrisiken zu vermeiden, sollten diese nur gegen entsprechende Entschädigung eingegangen werden. Ist die Kreditprämie («Credit Premium») hoch, so wird der Investor für zusätzliches Kreditrisiko entschädigt. In diesem Fall macht es Sinn, tiefere Bonitäten im Portfolio überzugewichten und umgekehrt. Der Fokus auf die relative Attraktivität verschiedener Bonitäten zur Steuerung der Kreditallokation trägt massgeblich zu einem besseren Rendite-Risiko-Profil bei. Werden durch eine breite Einzelschuldner-Diversifikation zusätzlich Konzentrationsrisiken vermieden, ist das Portfolio im Vergleich zu einem typischen Index deutlich besser aufgestellt.

4. Dynamische Steuerung der Währungs-allokation

Gerade im aktuellen Tiefzinsumfeld ist die dynamische Bewirtschaftung des Obligationenportfolios nach Währungen zentral. Denn sowohl die Obligationenrenditen wie auch die Währungsabsicherungskosten ändern sich laufend über die Zeit und damit auch die relative Attraktivität einzelner Währungsräume.

Zum Beispiel gewannen in US-Dollar denominierte Obligationenanlagen im Vergleich zu Obligationen in Schweizer Franken ab 2013 schlagartig an Attraktivität. Auslöser war die Ankündigung der amerikanischen Fed, ihre Anleihekäufe zu reduzieren, was zu deutlich höheren US-Zinsen führte. Wie die nachfolgende Grafik zeigt, weitete sich der Zinsvorteil von Obligationen in USD gegenüber Obligationen in Schweizer Franken in den letzten Jahren stetig aus.

Obligationen in USD scheinen aus Sicht eines CHF-Anlegers auf den ersten Blick also sehr interessant zu sein. Diese Sichtweise lässt jedoch die Fremdwährungsrisiken ausser Acht. Werden die anfallenden Kosten für eine vollständige Währungsabsicherung mit einbezogen, dann sinkt die Attraktivität von Obligationen in USD stark. Während 2013 selbst mit einer Absicherungsquote von 100% auch im (praktisch) risikolosen Bereich ansehnliche Renditen in CHF erzielt werden konnten, hat sich die Situation seitdem drastisch geändert. Aufgrund der Leitzinserhöhungen der amerikanischen Notenbank ab 2015 sind die Währungsabsicherungskosten massiv angestiegen. Damit ist die Attraktivität von Obligationen in USD deutlich gesunken und seit einem Jahr sogar geringer als diejenige von CHF-Obligationen. Berücksichtigt man, dass der Bloomberg Barclays Global Aggregate Index eine USD-Obligationenquote von 45% enthält, bedeutet dies, dass bei einer passiven oder indexnahen Umsetzung eines globalen Obligationenmandats ein grosser Teil des Portfolios tiefer rentiert als CHF-Obligationen. Eine dynamische Steuerung der Währungsallokation, die jeweils die Rendite nach Währungsabsicherung berücksichtigt, ist deshalb unumgänglich.

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