Marktbericht

Marktbericht

4. Quartal 2018

Das Jahr der Divergenz

Ausblick

  • Der Weltkonjunkturausblick bleibt robust, aber die Unsicherheiten und Risiken haben zugenommen. Das Wachstum in der Schweiz und im Euroraum dürfte auch in den kommenden Monaten über Trend liegen, aber weniger stark als in den Vorquartalen ausfallen. Auch in den USA, wo im ersten Halbjahr eine Beschleunigung des Wachstums zu sehen war, dürfte das Potenzial gegen oben begrenzt sein.
  • Die Lage an den Arbeitsmärkten in den Industrieländern verbessert sich kontinuierlich. In den USA ist nun auch ein verstärkter Lohndruck erkennbar. Die Teuerung im Euroraum und in der Schweiz hingegen wird weiterhin von den Energie- und Nahrungsmittelpreisen getrieben.
  • Die US-Notenbank dürfte im Dezember die Leitzinsen um weitere 25 Basispunkte anheben. Gleichzeitig wird im Euroraum das Wertschriftenkaufprogramm der Europäischen Zentralbank ein Ende finden.

Implikationen

  • Die langfristigen Zinsen dürften in den nächsten Monaten moderat ansteigen. In den USA sollten aber die Kurzfristzinsen im Vergleich stärker ansteigen, was zu einer weiteren Verflachung der Zinskurve führen wird.
  • Das Konjunkturumfeld bleibt generell konstruktiv für Aktien, und die Bewertungen sind zwar günstiger als noch Anfang Jahr, aber dennoch überdurchschnittlich hoch. Zudem dürfte sich der Trend zu höherer Volatilität, den wir bereits im Frühjahr in unserem Marktbericht erwähnt haben, bis Ende Jahr fortsetzen.

Risiken

  • Im Vordergrund stehen weiterhin der Handelskonflikt und die aus globaler Perspektive restriktivere Geldpolitik.
  • Die bereits implementieren Strafzölle dürften das Wirtschaftswachstum im kommenden Jahr vor allem in den USA und China dämpfen.
  • Die steigenden US-Zinsen und ein stärkerer Dollar werden Schuldner, die sich verstärkt in US-Dollar finanziert haben, belasten. Eine massive Ausbreitung der Turbulenzen in einzelnen Schwellenländern erachten wir aktuell aber als unwahrscheinlich.

Konjunktur: Risiken haben zugenommen

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg L.P. per 07.10.2018

Globales Wachstum: Das globale Wirtschaftswachstum bleibt insgesamt solide, aber weniger breit abgestützt als noch zu Beginn des Jahres. Der Aufschwung in den Industrieländern wird vor allem von den USA und deren expansiver Fiskalpolitik getrieben. Unter den aufstrebenden Volkswirtschaften profitieren Ölproduzenten von der Erholung der Energiepreise, während Länder wie Argentinien und die Türkei unter Währungskrisen leiden. Aufgrund der zunehmend protektionistischen Massnahmen hat der internationale Warenhandel seit Jahresbeginn an Schwung verloren. Dies hat auch den Internationalen Währungsfonds Anfang Oktober veranlasst, seine Prognose für das diesjährige Weltwirtschaftswachstum von 3,9 % auf 3,7 % herabzustufen. 

Die Konjunkturaussichten für die kommenden Monate bleiben zwar günstig, da die nach wie vor expansive Geldpolitik in den Industrieländern und die verbesserte Lage an den Arbeitsmärkten die globale Wirtschaft stützen. Eine weitere Verlangsamung des Aufschwungs ist jedoch zu erwarten, angesichts dessen, dass viele Volkswirtschaften bereits über Potenzial wachsen und die globalen Risiken zugenommen haben. Der Handelskonflikt und die Herausforderungen im Rahmen der geldpolitischen Normalisierung stehen diesbezüglich im Vordergrund. 

Fokus: Turbulente Zeiten für Schwellenländer

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 31.08.2018
Das letzte Jahr war ein äusserst positives für Schwellenländer. Länder wie Russland und Brasilien sahen das Ende jahrelanger Rezessionen, Chinas Wachstum übertraf die Erwartungen, und gegen Ende des Jahres gab es auch Anzeichen einer Erholung in Indien nach dem Bargeldreform-Schock im Vorjahr. Die Aktienmärkte spiegelten diese positiven Entwicklungen wider. Der MSCI Emerging Markets Index erreichte eine Gesamtrendite von 37,3 % und somit eine Outperformance gegenüber dem S&P 500 von 15 %. Diese starke Performance und die weiterhin positiven Konjunkturaussichten führten zu massiven Kapitalzuflüssen. Im Januar verzeichneten Aktienfonds aus Schwellenländern Nettozuflüsse von rund 21 Mrd. USD, ein Rekordhoch in den letzten 8 Jahren. Aufgrund der aufkommenden Unsicherheit in der Türkei und anderen aufstrebenden Volkswirtschaften zogen Investoren zur Jahreshälfte wieder Gelder im Umfang von 8,5 Mrd. USD ab. Abflüsse in diesem Umfang waren zuletzt 2015 zu sehen, als angesichts des Ausverkaufs in China über 15 Mrd. USD in einem Monat abflossen.
Unser Risikoaversionsindex [1] für Schwellenländer zeigt, dass die aktuellen Turbulenzen, verglichen mit früheren Episoden, vermehrt auch von idiosynkratischen Faktoren und nicht von einer allgemeinen Aversion gegenüber Schwellenländern getrieben werden. In anderen Worten: Investoren scheinen aktuell vermehrt zwischen den einzelnen Schwellenländern zu differenzieren, und dies zu Recht. Das Risiko einer Ansteckung weiterer aufstrebender Volkswirtschaften oder gar Industrieländer stufen wir daher aktuell als gering ein.

Schweiz: Revidierte Zahlen bekräftigen starkes Wachstum

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 06.10.2018

Das Schweizer Wirtschaftswachstum ist kräftiger als ursprünglich angenommen. Im Sommer korrigierte das Bundesamt für Statistik die Werte für das Bruttoinlandprodukt (BIP) für die letzten drei Jahre nach oben. So wurde das Wirtschaftswachstum für 2017 von 1,1 % auf 1,6 % revidiert. Die jüngsten Daten für das 2. Quartal signalisieren eine Expansion des BIP um 0,7 % gegenüber dem Vorquartal, was einem Zuwachs von 3,4 % gegenüber 2017 entspricht. Gestützt wurde das Wachstum vor allem durch die Erholung im verarbeitenden Gewerbe. Insgesamt deuten Vorlaufindikatoren auf weiterhin günstige Konjunkturaussichten, es ist jedoch von einer nachlassenden Dynamik auszugehen. Der Einkaufsmanagerindex (PMI), welcher den Puls der Industrie misst, erreichte den tiefsten Wert seit Mai 2017. Diese rückläufige Tendenz wird untermauert durch das Konjunkturbarometer der Schweizerischen Nationalbank (SNB) und deren Umfragen. Die jüngsten Daten der Konjunkturforschungsstelle KOF fielen aber positiver aus. Insgesamt erwarten die von Bloomberg befragten Analysten ein BIP-Wachstum von 2,3 % für das laufende Jahr, was das stärkste Wachstum seit 2014 wäre.

Arbeitsmarkt: Die Lage am Arbeitsmarkt verbessert sich dank der erfreulichen Wirtschaftslage kontinuierlich. Die Arbeitslosenquote verharrte im September bei 2,4 %, was aber im Vergleich zum Vorjahr, als der Anteil der Erwerbslosen noch 3,0 % betrug, einen signifikanten Rückgang darstellt. Das sind in Zahlen ausgedrückt 26’853 Personen weniger, die aktuell nach einer Stelle suchen.

Inflation: Die Teuerung ist im September von 1,2 % auf 1,0 % gesunken. Wichtige Treiber der aktuellen Inflationsentwicklung bleiben weiterhin die Energie- und Nahrungsmittelpreise. Ohne diese Produkte schwankt die Inflation seit Jahresbeginn zwischen 0,4 % und 0,6 %. Die Teuerung befindet sich somit weiterhin im Einklang mit der Definition der Preisstabilität der Schweizerischen Nationalbank (SNB). Die SNB erwartet auch keine weiteren signifikanten Veränderungen der Konsumentenpreise und prognostiziert eine Gesamtinflationsrate von 0,9 % per Ende Jahr. 

Euroraum: Trotz Verlangsamung Wachstum noch über Trend

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 06.10.2018
Wachstum: Nach sehr starken Zuwachszahlen im Vorjahr schwächte sich das Wachstum im ersten Halbjahr 2018 deutlich ab. Der Rückgang ist hauptsächlich auf den weniger dynamischen Aussenhandel zurückzuführen. Frühindikatoren wie der PMI und das Stimmungsbarometer der Europäischen Kommission, die Anfang Jahr stark nachliessen, konnten sich zwar in den Sommermonaten stabilisieren, die jüngsten Werte deuten jedoch auf einen weiteren Rückgang des Wachstumstempos hin. Trotz dieser Verlangsamung implizieren viele Konjunktursignale ein überdurchschnittliches Wachstum. Analysten rechnen somit mit einem BIP-Wachstum von 2,0 % für 2018, was zwar im Vergleich zum Vorjahr 0,4 Prozentpunkte weniger ist, aber weiterhin deutlich über dem langfristigen Trendwachstum der Währungsunion liegt.
 
Arbeitsmarkt: Die Lage am Arbeitsmarkt hellt sich weiter auf. Im August fiel die Arbeitslosenquote für den Euroraum um 0,1 Prozentpunkte auf 8,1 %. Das ist knapp ein Prozentpunkt tiefer als im Vorjahresmonat und somit die tiefste Rate seit November 2008. Die tiefsten Erwerbslosenquoten innerhalb der Währungsunion weisen Tschechien (2,5 %) sowie Deutschland und Polen (beide 3,4 %) auf, während in Spanien und Griechenland immer noch zwischen 15 % und 19 % der erwerbstätigen Bevölkerung nach einer Stelle suchen.

Inflation: Die erste Schätzung für die Teuerung im Euroraum im September zeigt einen Anstieg um 0,1 Prozentpunkte auf 2,1 %, aber die Kerninflation liegt mit 0,9 % deutlich darunter. An dieser Ausgangslage. Die Konsensprognose von Bloomberg für die Gesamtinflation im 4. Quartal liegt aktuell bei 1,9 %, während die Europäische Zentralbank (EZB) von einer Kernrate von 1,1 % für das Jahr ausgeht.

USA: Tiefste Arbeitslosenrate seit 1969

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 06.10.2018
Wachstum: Die USA gehören zu den wenigen Industrieländern, welche im ersten Halbjahr eine Beschleunigung des Wirtschaftswachstums aufwiesen. Im zweiten Quartal stieg das BIP auf 4,2 % (annualisiert) und war somit so stark wie im Jahr 2014. Erhöhte Ausgaben der Konsumenten und des Staates sowie ein Zuwachs der Ausfuhren führten zu positiven Wachstumsbeiträgen. Der starke Arbeitsmarkt dürfte die Kauffreude der Haushalte auch für den Rest des Jahres stützen. Vorlaufindikatoren wie der PMI oder die Konsumentenstimmung deuten zudem auf ein weiterhin robustes Wachstum hin. Die Konsensprognosen von Bloomberg für das Jahr liegen daher aktuell bei 2,9 %, was 0,7 Prozentpunkte über der Wachstumsrate des Vorjahres ist.
 
Arbeitsmarkt: Im September fiel die Arbeitslosenquote auf 3,7 %, ein 49-Jahres-Tief. Die Lohninflation sank zwar leicht im September von 2,9 % auf 2,8 %, dürfte aber mittelfristig ansteigen. Wie im letzten Marktbericht erwähnt, signalisieren Arbeitsmarktdaten ein Wachstum von 3 % während der nächsten 3 bis 6 Monate.
 
Inflation: Die Inflation, gemessen am Konsumdeflator (PCE), dem bevorzugten Preismass der US-Notenbank, lag im August zuletzt bei knapp 2,2 % respektive bei 2,0 % ohne Energie- und Lebensmittelpreise. Die Kerninflation liegt somit auf dem Zielwert der Federal Reserve Bank (Fed). Die Analysten sowie die Fed gehen davon aus, dass die Teuerung bis Ende Jahr um den aktuellen Wert schwanken wird.

Zinsen: Schritt zur Normalisierung

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P., per 12.10.2018
Rückblick Q3: Nach einem Zwischenhoch Anfang August sanken die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen in der Schweiz, in Deutschland und in den USA bis Mitte August wieder auf ihr Ausgangsniveau. Anschliessend setzte, ausgelöst durch starke Konjunkturzahlen aus den USA, eine Trendumkehr ein, welche die Renditen auf ihr Quartalshoch führte. Die Renditen zehnjähriger US-Treasuries stiegen bis zum 09.10.2018, ausgehend vom Tiefpunkt im August, um 0,44 Prozentpunkte auf 3,25 % und damit auf den höchsten Stand seit 2011. Die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen in Deutschland und der Schweiz vollzogen eine ähnliche Bewegung, allerdings wurden keine Mehrjahreshöchststände erreicht. Die Rendite der Bundesanleihe wie auch die der Eidgenossen stieg bis zum 09.10.2018 auf 0,56 %.
Nachdem die Kreditaufschläge von Unternehmensanleihen im ersten und zweiten Quartal angestiegen waren, sanken sie im dritten Quartal in den USA im Durchschnitt um rund 20 Basispunkte, während sie sich in Europa seitwärts bewegten. Sorge bereiteten den Anlegern insbesondere die politischen Turbulenzen in Italien. Die neue Regierung beschloss trotz allen Warnungen ein Haushaltsdefizit von 2,4 %, was zu einem weiteren Anstieg der sehr hohen Staatsschuldenquote von derzeit 131 % führen dürfte. In der Folge stiegen die Renditen italienischer Staatsanleihen deutlich an. Der 10-Jahres-Risikoaufschlag gegenüber deutschen Bundesanleihen kletterte bis zum 09.10.2018 auf knapp drei Prozentpunkte – den höchsten Stand seit 2013.
 
Ausblick: Die US-Notenbank hob Mitte September den Leitzins erneut auf ein Zielband von 2,00 % bis 2,25 % an und prognostiziert für Ende 2018 einen Leitzins von 2,375 %. Dies lässt für das laufende Jahr einen weiteren Leitzinsschritt erwarten. Ende 2019 soll der Leitzins dann bei 3,125 % liegen und Ende 2020 ein Zyklushoch von 3,375 % erreichen. Den langfristigen Gleichgewichtszins schätzt die Fed neu leicht höher auf 3,0 %. Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell bereitete den Finanzmarkt Anfang Oktober auf weitere Leitzinserhöhungen vor. Die USA befänden sich in «aussergewöhnlichen Zeiten» tiefer Arbeitslosigkeit und niedriger Inflation. Das aktuelle Leitzinsniveau unterstütze immer noch die Konjunktur, aber es bewege sich allmählich auf neutrales Niveau zu, so Powell: «Wir könnten über ‹Neutral› gehen. Aber aktuell sind wir wahrscheinlich noch weit von diesem Punkt entfernt.
 
Die Europäische Zentralbank gab bekannt, dass die Erwartungen der Finanzmärkte über den Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung derzeit mit den Erklärungen des EZB-Rates übereinstimmen. Demnach wird sie den Leitzins voraussichtlich nicht vor Ende September 2019 erhöhen. Mit diesem sehr konkreten geldpolitischen Pfad hat die EZB die Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Zinsentwicklung in Europa deutlich reduziert. Ein massiver Zinsanstieg ist nicht zu erwarten, der Trend zu mittelfristig höheren Zinsen bleibt aber weiterhin intakt. 

Die Schweizerische Nationalbank hat sich trotz der guten Wirtschaftslage gegen eine Straffung der Geldpolitik ausgesprochen. Sie erachtet den Schweizer Franken weiterhin als hoch bewertet. Es ist deshalb unwahrscheinlich, dass die SNB vor der EZB die geldpolitischen Zügel straffen wird. Die Entwicklung der Schweizer Zinsen korreliert damit wie bis anhin stark mit der Geldpolitik in der Eurozone.

Aktien: US-Technologie-Sektor als Treiber

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 30.09.2018

Rückblick Q3: Im dritten Quartal hoben sich US-Aktien deutlich vom globalen Markt ab, dies dank überaus günstigen Konjunkturaussichten und starkem Gewinnwachstum. Der S&P 500 wies von Juli bis September starke Kursavancen aus und hat die Höchstwerte von Anfang Jahr übertroffen. Innerhalb des S&P 500 waren vor allem die Titel aus dem Technologie-Sektor die Gewinner, welche im laufenden Jahr beinahe 20 % zugelegt haben. Die Unsicherheit hinsichtlich des Handelsdisputs und der Turbulenzen in Schwellenländern belasteten jedoch die Aktienmärkte ausserhalb der USA. So beträgt die Gesamtrendite für die ersten drei Quartale des Jahres für den MSCI Weltindex nur knapp 4 %, was deutlich unter den 10,6 % des S&P 500 liegt. Europäische Titel, gemessen am Euro Stoxx 50, rentierten mit –0,6 %, und Schweizer Investoren erzielten mit dem SMI eine Gesamtrendite von 0,2 %.

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 30.09.2018
Ausblick: Das weniger dynamische, aber dennoch robuste Wachstum wirkt weiterhin positiv auf Unternehmensgewinne und Aktienmärkte. Die amerikanischen Märkte werden zudem von der Steuerreform gestützt. Allerdings werden steigende Lohnkosten künftig vermehrt auf die Margen drücken.
 
Die Bewertungen sehen derzeit aufgrund der Kurseinbrüche im Februar und Anfang Oktober attraktiver aus als noch zu Beginn des Jahres. Für den S&P 500 lag das erwartete 12-Monats-Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zu Beginn des Jahres noch bei 18,2, Mitte Oktober dann bei 15,8. Ähnliche Rückgänge sind bei den Bewertungen des SMI und des Euro Stoxx 50 zu sehen. Die aktuellen Werte sind jedoch vor allem für die USA immer noch überdurchschnittlich hoch.
 
Der Trend hin zu höherer Volatilität, welchen wir bereits in unserem Marktbericht von Anfang Jahr hervorgehoben haben, hat im Oktober seine Fortsetzung gefunden. Dieser dürfte sich in absehbarer Zeit nicht ändern. Mit einer weiteren Zinserhöhung in den USA und dem Ende des Wertschriftenkaufprogramms in den nächsten drei Monaten im Euroraum wird die Geldpolitik in den USA und in Europa weniger expansiv. Die US-Zwischenwahlen und die Budgetdiskussionen zwischen der italienischen Regierung und der Europäischen Kommission dürften gleichzeitig für politische Unsicherheit sorgen.

Währungen: Schweizer Franken unter Aufwertungsdruck

Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 11.10.2018
Rückblick Q3: Die Vertrauenskrisen in einigen Schwellenländern lösten starke Kapitalabflüsse aus, was zu einer gestärkten Nachfrage nach sicheren Häfen wie dem US-Dollar und dem Schweizer Franken führte. Der US-Dollar profitierte zudem von steigenden Zinsen und einer florierenden Wirtschaftsentwicklung. Dies im Gegensatz zum Euroraum, wo die Konjunkturdaten wie bereits erwähnt eher enttäuschten und somit die Währung belasteten. Per Ende 3. Quartal lag der EUR/USD-Kurs bei 1,16, was im laufenden Jahr einer Abwertung des Euros von rund 3 % gegenüber dem US-Dollar entspricht. Der Wertverlust des Euros gegenüber dem Schweizer Franken weist das gleiche Ausmass auf.
 
Die grössten Schwankungen in den vergangenen Monaten waren aber bei den Währungen der Schwellenländer zu beobachten. Im Schnitt verloren diese 11 % an Wert. Die Volkswirtschaften mit strukturellen Problemen wie hohen Leistungsbilanzdefiziten, hohen Inflationsraten oder hohen Schulden in US-Dollar haben am meisten gelitten. In der Folge haben sich der argentinische Peso und die türkische Lira um rund 50 % bzw. 40 % seit Jahresanfang abgewertet.
Quelle: Baloise Asset Management, Bloomberg Finance L.P. per 30.09.2018

Ausblick: Grundsätzlich erwarten wir, dass sich die Unsicherheit hinsichtlich der wirtschaftspolitischen Ausrichtung der italienischen Regierung ohne weitere Eskalation legt und dass der Trend der negativen Überraschungen der Konjunkturdaten für den Euroraum ein Ende gefunden hat. Dies, gepaart mit der EZB, welche Ende Jahr einen weiteren Schritt zur Normalisierung ihrer Geldpolitik machen wird, dürfte den Euro wieder gegen die 1.20-Franken-Marke ansteigen lassen, was wir derzeit als fairen Wert betrachten.

Die künftige Zinsdifferenz und die robusten Konjunkturaussichten sprechen für einen weiterhin starken US-Dollar. Gegenüber dem Schweizer Franken dürfte der Greenback daher weiterhin überbewertet bleiben. 

Sollte hingegen die Risikoaversion weiter zunehmen, könnten der Schweizer Franken sowie der US-Dollar als sichere Häfen unter stärkeren Aufwertungsdruck geraten. 

Referenzen

[1] Der Risikoaversionsindex wird anhand einer Hauptkomponentenanalyse geschätzt. Die Datengrundlage bilden tägliche Renditen von Schwellenländer-Aktienindizes.

Weitere Informationen

Kontakt

Melanie Rama
Economist, Asset Strategy
melanie.rama@baloise.com

Hagen Fuchs
Credit Analyst, Fixed Income
hagen.fuchs@baloise.com

Dominik Schmidlin
Head of Asset Strategy
dominik.schmidlin@baloise.com

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  • 4x pro Jahr
  • Redaktionsschluss: 12.10.2018

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